Escribí un artículo para Forbes sobre una de mis cosas que más me molestan en materia de inversiones: el malentendido generalizado sobre los efectos “dilutivos” de las emisiones de acciones y los efectos “acresivos” de las recompras.
Todo el mundo, desde periodistas hasta analistas de Wall Street, parece cometer este error. Ciertamente, algunos lo entienden correctamente (el profesor Aswath Damodaran de la Universidad de Nueva York ha estado enseñando esto correctamente durante décadas), pero la visión equivocada es tan frecuente que hay una lógica casi irónica en permanecer mal informado al respecto porque las masas mal informadas pueden mover los precios de las acciones.
Emisiones de acciones: dilución ilusoria
Pero usted es un lector del blog BBAE. Usted quiere saber la verdad.
Aquí está: si una empresa emite acciones, no produce automáticamente dilución para sus inversores. Sí, habrá más acciones en circulación. Sí, más acciones en circulación diluirán las ganancias por acción (BPA) a corto plazo, porque cualesquiera que sean las ganancias entrantes se distribuirán entre más acciones, pero la dilución de las BPA no es una dilución del valor para los accionistas, y la dilución del valor es lo que importa.
La razón es el efectivo. La “dilución!” La multitud olvida (o nunca considera) que las empresas emiten acciones para venderlas al valor justo de mercado. Las empresas, e, indirectamente, sus accionistas, reciben efectivo por la venta de las nuevas acciones. Si el valor justo de mercado coincide con su estimación del valor intrínseco de la empresa, emitir acciones es un movimiento neutral: venda una acción por valor de 100 dólares y reciba 100 dólares. Si sus valores son iguales, le sería indiferente cuál tiene adquirió.
En la práctica, probablemente sea un movimiento ligeramente negativo debido a fricciones: los honorarios de la banca de inversión, más el tiempo y la energía mental de la gerencia, más cualquier caída en el precio de las acciones que ocurra debido a un malentendido en el mercado.
(Y para dividir los hilos, no todo son malentendidos en el mercado. Las acciones pueden estar valoradas de manera justa en el sentido de que reflejan el valor de los activos y los flujos de efectivo in situ, pero el mercado puede dudar del acceso de la empresa a oportunidades de crecimiento que igualen, y mucho menos superen, sus retornos sobre el capital actuales. En términos más simples, los inversores pueden preocuparse de que la empresa desperdicie el efectivo recién recaudado).
¿Qué pasa si su propia estimación del valor intrínseco de la empresa difiere del precio de mercado?
Si acaba de comprar acciones, por ejemplo, debería hacerlo.
Comprar una acción es un acto de arrogancia: usted, un inversionista “pequeño”, conoce su valor razonable mejor que un consorcio (es decir, consenso) de inversionistas inteligentes y altamente informados.
¿Son eficientes los mercados? En su mayoría, pero no del todo.
Por cierto, durante décadas, el consenso académico fue que esto era imposible: que nadie podía vencer al mercado excepto asumiendo, consciente o inconscientemente, más riesgos. ¡Ay de aquel que intentara publicar un artículo en sentido contrario!
Los académicos se han relajado con respecto a esto recientemente (si desea estudiar el sesgo cognitivo, la academia sería un buen lugar para comenzar; es razonable y lógico que los árbitros, revisores y editores de revistas académicas sean líderes de opinión y es posible que incluso hayan establecido el dogma actual), pero eso también significa que están tan involucrados emocional y reputacionalmente en el dogma actual que es difícil que se publiquen hallazgos contrarios al dogma).
Pero un estudio, que se cree que utiliza datos de Charles Schwab, encontró que sólo el 10% de los inversores habitualmente ganan al mercado, por lo que el mercado ocurre, pero que el “consenso inteligente” sigue siendo en gran medida correcto.
Yo divago. Me encanta divagar.
De todos modos, si acaba de comprar las acciones porque cree que están infravaloradas, entonces no quiere que la empresa venda nuevas acciones en el mercado al precio de mercado «infravalorado» (en su opinión), porque ese precio está defraudando a los accionistas. .
Esto sería un poco como (aunque no del todo) ver a la empresa vendiendo un activo aleatorio como, por ejemplo, un camión usado por, digamos, 80.000 dólares cuando creía que podría venderse por 100.000 dólares.
Por el contrario, si estamos hablando de GameStop o Bed Bath & Beyond o AMC o alguna otra acción de memes en el apogeo de la burbuja de las acciones de memes, usted, como inversor, probablemente quiere que esa empresa venda acciones a precios inflados porque es como obtener $400.000 o $500.000 o $1.000.000 o cualquier cantidad obscena por ese camión de $100.000.
Por supuesto, hablo en retrospectiva y desde la perspectiva de un inversor de valor. Alguien que realmente compró una acción de meme a un múltiplo alto presumiblemente lo hizo porque pensaba que valía aún más. Entonces todo es subjetivo.
Pero la cuestión clave es que vender más acciones no significa axiomáticamente dilución. Probablemente no sea así, en promedio, si los precios son justos. Si los precios son subjetivamente baratos, una emisión de acciones tiene un poco de dilución. Si los precios son subjetivamente caros, la emisión de acciones resulta un poco beneficiosa.
Si comprende esto, entonces ya comprende las recompras (recompras de acciones), que son justo lo contrario de este proceso: una empresa que paga el valor justo para recomprar sus acciones simplemente está funcionando. Al menos conceptualmente. En la práctica, las tarifas y la energía mental serían negativas, pero el mercado a menudo toma las recompras como una señal positiva, por lo que las recompras pueden ser un poco “mejores” en el margen, sean merecidas o no.
La recompra de Warren Buffett, explicada
Una empresa cuyas acciones están sobrevaloradas no tiene por qué volver a comprarlas, aunque esto definitivamente sucede, me parece recordar un estudio que muestra que las recompras tienden a ocurrir cuando las empresas tienen abundante efectivo después de períodos de buen desempeño, que es también cuando los precios de las acciones tienden a ser más altos, mientras que si usted fuera Warren Buffett y Charlie Munger dirigiendo Berkshire Hathaway en los últimos años, durante años, ha mirado a su alrededor y ha visto muchas empresas a precios espectaculares y la suya con lo que parece un descuento, por lo que decide que recomprar sus propias acciones es la mejor inversión disponible para los accionistas.
Las recompras se pueden jugar: una empresa puede recomprar acciones para enmascarar o distraer la atención de las emisiones de acciones para satisfacer el ejercicio de opciones sobre acciones de gestión dilusivas (llegaré a esto), o en el nefasto caso, un equipo de gestión es recompensado con ganancias en EPS (pista : no es una buena métrica de compensación), puede recomprar acciones para reducir el denominador. Esto ayuda a la gerencia a pagar, pero probablemente no al valor para los accionistas.
Dilución real
Un caso genuino de dilución real es cuando los gerentes o empleados de la empresa ejercen opciones «internas» (no las que cotizan en bolsa y se compran a través de una plataforma como BBAE) por menos del precio actual de las acciones, que es el único momento en el que querrían para ejercitarlos.
Esta dilución surge cuando a los empleados (normalmente altos directivos, pero depende de la empresa) se les conceden opciones para comprar acciones al precio de mercado en el momento de la adjudicación. Por lo general, no pueden ejercerlos de inmediato (y nuevamente, no tendrían ningún motivo para hacerlo si el precio de ejercicio coincide con el precio de mercado). Por ejemplo, a un alto directivo se le podrían ofrecer opciones para comprar acciones de su empresa a 100 dólares cada una (el precio de mercado en el momento en que se incorporó). Una cuarta parte de estas opciones podrían adquirirse inmediatamente y las ¾ partes restantes podrían adquirirse en cuotas durante los tres años restantes.
Supongamos que, digamos, cuatro años y medio después, el precio de las acciones es ahora de 312 dólares. Las cosas han salido bien. Ese gerente felizmente le da a la empresa $100 y recibe una acción de $312 a cambio, diluyendo a los propietarios actuales en $212 por cada acción que compra.
(Y el gerente invariablemente afirmaría que el precio de las acciones de $312 no se habría alcanzado sin su ayuda, y sin que ella estuviera motivada por estas concesiones de opciones sobre acciones, por lo que la dilución es un gasto justo y razonable que deben pagar los accionistas).
Esto es una verdadera dilución e, irónicamente, rara vez leerá sobre ello en un artículo de los medios o verá a un analista hablando de ello, tal vez porque es un evento oculto que requiere excavar para desenterrar.
De todos modos, eso es dilución objetiva, dilución subjetiva y dilución ilusoria, en pocas palabras.
James
PD. Intentaré tomarme una foto la próxima vez, ¡pero me encanta viajar con mi camiseta de BBAE Pro! Tuve que ir al oeste recientemente y me tomé un descanso de una semana en las montañas (me encantan las montañas incluso más de lo que me encanta divagar). Mi lona ultraligera para cuatro estaciones (no es realmente para cuatro estaciones) que estaba usando como tienda de campaña sin piso, se voló, así que hice una retirada ignominiosa, pero cualquier momento en las montañas es un gran momento para mí.
Y hablando de montañas, invertir puede parecer una gran montaña que escalar; ciertamente lo ha sido para mí en el pasado. Es por eso que estamos trabajando arduamente en BBAE para desarrollar herramientas, contenido y funciones que hagan que su viaje de inversión sea lo más fluido, sencillo y no ignominioso posible. Consulte una cuenta a través de este enlace.
Ni James ni BBAE tienen ninguna posición en ninguno de los valores mencionados en este artículo. Ninguna tienda de campaña resultó dañada durante su creación.
